股市上涨背后：美元已非昔日美元

经历了辉煌的 2010 年代后，债券市场在 2020 年代的表现令人失望。技术分析师 Francis Hunt 认为，2020 年后的这轮暴跌标志着长达 40 年的债务牛市终结。

在他看来，主权国家和大型机构正越来越多地被迫将资本保值于硬资产，而非追逐账面收益。

债务周期正在逆转

对 Hunt 而言，全球金融体系已走过始于 1980 年代初的宽松货币时代。他在最近一次采访中表示，自 2020 年债券市场投降以来，收益率已进入结构性逆转，其特征是债券价格“高点越来越低、低点越来越低”，以及这些工具本身最终的名义贬值。

此外，他认为，这一转变改变了投资者应如何解读股票和其他风险资产的名义涨幅。指数水平看似增长，在很大程度上是法定货币购买力减弱的除数效应所致。

“这已经不是同一个美元了，”他评论道。在这种环境下，名义财富膨胀，而实际财富缩水。对 Hunt 来说，这种动态使黄金成为泄压阀。

“债务危机是黄金的涡轮增压燃料，”他评论道，认为资本开始优先考虑保值而非回报。投资者不再问什么能最快复利增长，而是开始问什么不能被印刷、稀释或冻结。

“加州旅馆”式流动性机制

在 Hunt 看来，国债市场是一种单向架构——容易进入，但退出受限。“你随时可以结账，但永远无法离开，”他引用这句永恒的歌词说道。

债权人不是直接清算，而是被推向互换额度、回购便利以及以其已持有的抵押品进行借贷。这在 Hunt 看来造成了一种人为的不对称：买家受欢迎，卖家受限制。

他引用了 2022 年英国负债驱动型危机、加州教师退休系统的压力，以及伊朗战争后海湾国家近期面临的压力。在每种情况下，体系的应对方式都是限制清算，并以质押资产为抵押提供流动性。

日本是压力点

然而，日本可能是最重要的测试案例。日本持有超过 1.1 万亿美元的美国国债，其规模大到足以产生影响，同时又受到足够限制而陷入困境。

他说，日本持有者并非自由抛售，而是实际上被提供了以其债券为抵押的有限借贷能力——“目前我们允许 600 亿美元，”他说道，并指出这与持仓规模之间的差距。

他警告称，更深层次的破裂可能迫使套利交易剧烈平仓。这将拖累全球风险资产的资本，并推高美国国债收益率——这是美国无法承受的。

这种情况将颠覆标准教科书逻辑，即更高的收益率吸引持续的资金流入。Hunt 表示，在主权压力下，收益率看起来不太像回报，而更像是风险溢价。

以真实分母计价的黄金

Hunt 的图表工作核心是用黄金而非美元来衡量股票。他说，在这个框架下，美国股市在 1999 年见顶，2021 年形成次高点，现在看起来容易受到更长期的长期重置影响。

SPY 除以黄金，3 个月图表，来源：TradingView

在 Hunt 看来，技术上的分界线大约在 0.15。跌破这一颈线将预示着黄金相对于道富 SPDR 标普 500 ETF 信托可能出现快速上涨。

他认为，标普 500 指数和纳斯达克指数名义上可能仍会缓慢走高，但这是因为基准货币同时在被贬值。相比之下，黄金捕捉到了对纸质债权信心的丧失。

“我们正进入一个更为凸性的时期，”他说，并借用欧内斯特·海明威的话说，破产的发生“起初是缓慢的，然后突然降临。”