股市上漲背後：美元已非昔日美元

經歷了輝煌的 2010 年代後，債券市場在 2020 年代的表現令人失望。技術分析師 Francis Hunt 認為，2020 年後的這輪暴跌標誌著長達 40 年的債務牛市終結。

在他看來，主權國家和大型機構正越來越多地被迫將資本保值於硬資產，而非追逐賬面收益。

債務週期正在逆轉

對 Hunt 而言，全球金融體系已走過始於 1980 年代初的寬鬆貨幣時代。他在最近一次採訪中表示，自 2020 年債券市場投降以來，收益率已進入結構性逆轉，其特徵是債券價格“高點越來越低、低點越來越低”，以及這些工具本身最終的名義貶值。

此外，他認為，這一轉變改變了投資者應如何解讀股票和其他風險資產的名義漲幅。指數水平看似增長，在很大程度上是法定貨幣購買力減弱的除數效應所致。

“這已經不是同一個美元了，”他評論道。在這種環境下，名義財富膨脹，而實際財富縮水。對 Hunt 來說，這種動態使黃金成為洩壓閥。

“債務危機是黃金的渦輪增壓燃料，”他評論道，認為資本開始優先考慮保值而非回報。投資者不再問甚麼能最快複利增長，而是開始問甚麼不能被印刷、稀釋或凍結。

“加州旅館”式流動性機制

在 Hunt 看來，國債市場是一種單向架構——容易進入，但退出受限。“你隨時可以結賬，但永遠無法離開，”他引用這句永恆的歌詞說道。

債權人不是直接清算，而是被推向互換額度、回購便利以及以其已持有的抵押品進行借貸。這在 Hunt 看來造成了一種人為的不對稱：買家受歡迎，賣家受限制。

他引用了 2022 年英國負債驅動型危機、加州教師退休系統的壓力，以及伊朗戰爭后海灣國家近期面臨的壓力。在每種情況下，體系的應對方式都是限制清算，並以質押資產為抵押提供流動性。

日本是壓力點

然而，日本可能是最重要的測試案例。日本持有超過 1.1 萬億美元的美國國債，其規模大到足以產生影響，同時又受到足夠限制而陷入困境。

他說，日本持有者並非自由拋售，而是實際上被提供了以其債券為抵押的有限借貸能力——“目前我們允許 600 億美元，”他說道，並指出這與持倉規模之間的差距。

他警告稱，更深層次的破裂可能迫使套利交易劇烈平倉。這將拖累全球風險資產的資本，並推高美國國債收益率——這是美國無法承受的。

這種情況將顛覆標準教科書邏輯，即更高的收益率吸引持續的資金流入。Hunt 表示，在主權壓力下，收益率看起來不太像回報，而更像是風險溢價。

以真實分母計價的黃金

Hunt 的圖表工作核心是用黃金而非美元來衡量股票。他說，在這個框架下，美國股市在 1999 年見頂，2021 年形成次高點，現在看起來容易受到更長期的長期重置影響。

SPY 除以黃金，3 個月圖表，來源：TradingView

在 Hunt 看來，技術上的分界線大約在 0.15。跌破這一頸線將預示著黃金相對於道富 SPDR 標普 500 ETF 信託可能出現快速上漲。

他認為，標普 500 指數和納斯達克指數名義上可能仍會緩慢走高，但這是因為基準貨幣同時在被貶值。相比之下，黃金捕捉到了對紙質債權信心的喪失。

“我們正進入一個更為凸性的時期，”他說，並借用歐內斯特·海明威的話說，破產的發生“起初是緩慢的，然後突然降臨。”